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【申万宏源债券】房地产业仍乐观 银行谨慎但不
时间:2017-08-05 14:47 来源:网络整理

  本期投资提示

  2月下旬,申万宏源债券研究团队成员参加了由海外研究金融地产研究部组织的金融地产行业调研,本报告汇报我们在调研中了解到的地产和银行业对市场的一些判断。

  地产:地产商对18年上海房价比较乐观。当前调控较为严厉,上海政府已经用尽几乎最严厉的调控政策,抑制需求。2017年地产商预计房价小幅下跌,跌幅不会太大。调控思路上来看,政府并不想房价大跌,而是希望通过控制量来调整经济结构,希望热钱能支撑实体的发展,从而实现经济托底和结构调整的目的。此外,开发商预计,由于16年土地供给有限,一旦18年政策松动,或迎来房价反弹。

  关于房价的结构性变化:地产商认为上海中心城区房价相对而言可能仍有涨价空间,因内环以内缺少土地供应,中心城区与外围差价不大,长期内可能面临人口结构调整,市中心区居民经济实力较强,需求仍有保障。同时预计新开楼盘价格可以支持郊区价格(例如近期的临港地块),大概率维持稳定。

  银行:对信贷增速整体态度较为谨慎,重视风险和不良资产处置问题。大行对基建和城建类贷款投放占比较大,预计2017年信贷增速有所放缓,地产开发贷方面认为三四线城市风险较高,内部监管较为严格,未来整体信贷需求仍有较大不确定性,早投放可较早获得确定性收益,利率并不是信贷投放的主要考量。城商行同样投向基建较多,并关注先进制造业、零售业等行业,对地产开发贷整体同样较为谨慎。资产质量方面,两家银行均认为近期新的不良资产生成速度已经开始有所放缓,但都对煤炭、钢铁等前期不良资产爆发较多的行业继续保持关注,同时强调对不良资产的积极处置。

  对利率方向的判断和应对:大行认为利率不是信贷投放的主要考量,而更多是从风控角度考虑利率问题,利率趋势变化仍需观察,目前看不到明确的变化迹象;城商行认为贷款利率不会完全随资金面成本抬升而上升。两家银行均认为资金面成本抬升会对银行负债端成本造成影响,应对方面,大行希望提高活期存款等低成本负债占比,城商行则认为负债端成本仍在可控范围内。对于央行去杠杆的态度,城商行认为关键时点上仍然会进行一些“呵护”,例如在春节、三月MPA时间点等,并不是非常悲观。

  关于MPA考核、表外理财和委外,调研见到的银行也不是非常悲观。大行称公司表外资产占比不大,MPA考核影响较小,之前的委外占比也很低,2017年委外并不会进一步缩减规模。我们所调研的排名靠前的城商行也称表外理财2017年预计仍将保持稳健增长,对应的资产配置方面则进行组合管理配置。

  关于同业存单监管,大行发行量较少,城商行在对应资产配置方面实施组合管理,并预测监管会采取较为柔性的指导措施。关于同业存单监管,大行称发行量较小,受到影响不大。城商行则指出同业存单的资产配置端纳入组合管理,投向主要是金融市场产品,不会用于投放信贷,并且并非直接对应某种高息资产;同时在当前形势下,结合市场资金面情况,也会主动拉长同业负债的久期。关于同业负债监管,城商行认为会采用偏柔性的窗口指导等方式。

  关于债券市场的判断:利率债特别是地方政府债受青睐,对债市谨慎但不悲观。大行判断17年债市收益率“上有顶下有底,底厚顶北,城商行称会根据市场动向进行相应配置。配置品种方面,银行均青睐利率债,特别是地方政府债因票息免税且收益率高于国债特别受到关注,对信用债的配置有限,银行关注同业存单的配置价值,城商行更看重持有期收益和债券本身的流动性便利。而在利率调整过程中,可能采用降低仓位、缩短酒气、增加浮息债券配置等方式进行对冲。

  正文

  2月下旬,申万宏源研究所债券研究团队成员参加了由海外研究金融地产研究部组织的金融地产行业调研活动,本次调研的地产企业包括某大型央企旗下上市房地产企业,以及某大型民营上市地产商;本次调研的银行包括某大型国有银行,以及某排名靠前的城商行。

  1.地产:地产商对18年上海房价比较乐观

  一、关于房价:

  当前调控较为严厉,上海政府已经用尽几乎最严厉的调控政策,抑制需求。上海政府现在基本已经出台所有可能的调控政策,包括外地人限购(缴纳社保年限拉长至5年且要求已婚)、提升首套首付比例至35%且利率不低于9折,2套认房加全国范围内认贷款记录,首付比例提升至70%并且利率不低于1.1倍。购房者置换成本被提高,抑制需求,但供需失衡问题并未根本解决。此外,现在为了控制房价,还通过控制预售备案来调控,例如拖延高价盘备案或要求同一开发商同时备案一个高价盘和多个低价盘,以避免高价盘对房价数据产生压力。

  2017年预计房价小幅下跌,跌幅不会太大。在严格调控下,预计上海房价高位盘整,成交量大幅下滑。但历史上房价从未大幅调整,居民当前也似乎并未寄望于房价大幅下跌,更多是抱着观望捡漏的态度,预计上海均价最多跌5%,幅度不会太大。但上海作为一线城市,如果未来政策放松,需求很快起来,预计还会有房价上涨空间。预计未来一旦反弹,涨幅可达10%~20%。此外,全面征收房地产税的可能性很小,而且难度太大。调控思路上来看,政府并不想房价大跌,而是希望通过控制量来调整经济结构,希望热钱能支撑实体的发展,从而实现经济托底和结构调整的目的。所以期待政府调控能让房价大跌,是不太可能的。

  16年土地供给有限,一旦18年政策松动,或迎来房价反弹。去年住宅每月成交量平均为130-150万方,但在11-12月时迅速下滑至50万方。与此同时,去年上海土地出让共计800多万方,其中住宅占比仅为21%(包括保障房),而去年全年销售累计约1350万方。目前的严厉调控政策明显打压了购房需求,预计一旦政策松动之后,会有反弹上涨。

  二、关于房价的结构性变化:

  地产商认为上海中心城区房价相对而言可能仍有涨价空间。1)上一轮中心城区涨价较少原因是内环以内缺少土地供应,没有土地拍卖供出的刺激;2)政府实施严格限价调控,审批出来的价格会比市场心理价低很多。3)中心城区与外围价差不大,目前上海市场按内外环划分,均价基本为9/6/3万元每平米的梯度;去年内环涨幅在10%,中环和外环涨幅则分别为30%和60%,因此内环和外环间价差在缩校而伦敦、纽约等国际都市中心城区和外围均价价差普遍在20-30倍。4)长期来看,上海这样的一线城市可能面临人口结构的调整。经济能力较差的群体被迫向外移或离开上海;市中心居民的经济实力较强,需求仍然有保障。房价下跌的最大风险是经济形势整体不好,居民收入水平增长出现困难,但出现这种极端情况的可能性非常校

  外环区域相对市中心区域而言,涨幅最大的主要原因在于:1)有持续的土地拍卖高价刺激,高成本楼面价的项目在后续入市会对区域价格形成支撑;2)购房者运用杠杆的意识在不断加强,外环项目因总价较低,在实际中杠杆运用更多更足。3)有持续的外溢购房需求支撑。

  地产商预计新开楼盘价格可以支持郊区价格,大概率维持稳定。例如临港随着万科等高价地项目在明年上市后,预计售价在4万/平米,同时周边二手房价格也会从2万/平米进一步上涨到3万/平米。从需求角度,市中心被外移的人口普遍还是希望能留在上海周边,因此会有辐射效应。

  其他城市:持续看好一线城市北京、上海和深圳,并预计广州的房价在2017年还会有突出表现。二线城市方面,1)看好一线城市毗邻区域,例如佛山、2)库存较低但购买力强劲的城市,武汉、南京、杭州和成都等。

  2.银行:负债降成本、债市谨慎但不悲观

  由于大型商业银行与城商行之间的经营风格有所差异,我们分开阐述银行调研的主要观点。

  某大型国有商业银行:

  一、总资产与信贷判断:

  作为大型国有银行,公司贷款的整体投向必然与实体经济的发展相适应。与其他大行相比,该行在细分领域上具有如下特点:1)基建和城市建设类贷款占比较大;2)跟进国家政策导向,对于民生和消费升级方面加大投放,虽然当前占比较少但是会持续上升。3)会就社会经济薄弱环节会有一定的政治考虑。4)在产业基金方面,正在积极介入与研究。对于新兴业务,公司会有专门的投向指引,就类信贷来说,就不同的业务会有具体的投向指引。而在广义信贷的约束下,预计信贷增速放缓。总体上,2017年该行预估贷款增速7~8%,债券10%,表外15%,三大类资产增速相比去年都有所放缓。

  地产开发贷款方面,因城施策,分类指导。对房地产开发贷整体采取谨慎有序的策略,因城施策,分类指导,从区位,业态,客户,成本和回报等五个方面来筛选开发贷客户。比如从区位的角度将客户分为四类,一线城市;强二线城市;其他二线城市与较发达城市;三四线城市。策略上,一线城市(北上广深)弹性最大,9个强二线城市实施地产开发贷占比指导;其他二线城市与省级分行所在地,实施占比+余额监管,三四线城市认为风险较高,去库存压力大,监管最为严格。

  对未来市场的判断方面,认为未来需求有较大的不确定性,早投放可以较早地获取确定性收益,利率不是信贷资产投放的主要考量。对于利率,公司更多是从风控角度上进行考虑。并且公司在整体投放速度上还是要力争平稳。

  PPP项目方面,PPP只是一种交易结构,并不是某一类业务资产,而且没有担保、占用较多资本,虽然收益率或许较为吸引人,但是银行的定位和其他融资来源不同,最终还是会根据综合性的条件做出决策,银行在PPP项目中的参与形式也比较多样,不一定通过信贷方式。

  总体来说,在非信贷业务方面发展较快,同时保持积极又审慎的态度。

  二、表外理财与MPA考核:

  MPA的考核口径的调整方面,因为公司表外资产占比不大,因此对公司影响不大。

  三、债券市场的主要持券品种:

  鉴于利率对资产的影响,银行可以直接参与的债券衍生品是利率互换,主要是浮动利率和固定利率的互换。但是在实际操作中,由于衍生品市场体量很小,无法满足大型商业银行的交易需求。日常操作中,银行会采取缩短债券久期、增加浮息债券配置、降低整体仓位、甄别出有价值的投资品种等方式来对冲利率上升对债券的影响。持券品种上以利率债为主,国债和金融债是传统上关注比较多的,去年前年开始对地方政府债关注比较多,因为信用水平较高同时利率高于国债,也能享受免税。今年以来关注同业存单等短期信用产品。投资风格整体稳健,对信用债券投资比较谨慎,更多的去挖掘价值未被全面发现的资产。

  四、负债端:

  近期央行变相加息,同业负债成本上升,公司将会在2017年加大负债结构调整力度,提高低成本负债占比,以弥补同业市场利率的上升。公司最主要的目的还是要维持利润增速的稳定。具体措施上,公司在考核上加大了存款定活比的考核权重。

  至于减少同业间负债的问题,这是一个策略的问题,是在保持增长和负债结构调整两项策略间如何做出选择的问题。公司最主要的目标还是要保持稳健的增长,避免负增长的出现。同业存单方面,公司同业存单数量有限,因而同业存单纳入同业负债或核心负债对公司影响有限。

  五、资产质量:

  从三季度来看,目前银行整体资产质量比较稳定。不良贷款生成率与往年相仿。就银监会来讲,数据显示不良资产余额企稳。而就公司来讲,部分地区不良贷款增长的确放缓,但是随着供给侧改革以及去库存的持续推行,部分地方企业资产质量依旧需要关注。因此公司态度依旧审慎。2016年之所以不良率企稳的主要原因,一方面是新的不良生成确有放缓,还有一方面是银行加大了不良资产处置力度。比如该行以15亿的价格通过ABS处置了50亿的不良资产,这其中主要是对公贷款,并且各个行业的资产都有。而在债转股上目前市场上落地的项目还是主要以正常资产的债转股为主。煤炭和钢铁行业并没有看到明显的好转。主要是原本资产质量问题早爆发的地区开始企稳,有些地区依然不容乐观。

  六、债市前瞻

  2017年,公司对债券市场投资整体谨慎,认为国债收益率方面“上有顶下有底,底厚顶北。国债收益率下行有底的主要考虑是,由于宽松政策的边际效应递减,央行没有动力进一步宽松;此外此前银行间市场杠杆率比较高,从质押式回购总量上可以看出,2014年以来量的增加迅猛,银行间杠杆率非常高,央行希望维持货币紧平衡来去杠杆;此外海外美联储加息也可能对我们形成冲击。因此货币政策不会过于宽松,整体要保持货币市场的紧平衡。

  上有顶,主要考虑实体经济全面好转非常困难,两驾马车房地产和出口拉动作用难以持续。新经济对总体经济的拉动有限,实体经济复苏比较温和,不是特别稳固。再加上外部环境不确定性增加。因此整体波动性越来越大。从节奏上来看,年中收益率可能下行见底。整体上该行对债市的判断大方向上与我们较为一致,程度上或比我们稍微更加谨慎一些。

  某排名靠前的城商行:

  一、信贷方面

  信贷供给并不紧张,同时要对贷出结构进行优化调整。

  对公投放方面,企业中长期贷款一支撑起。对公投放方面,可分客户和分行业角度。1)客户角度,主要关注目前贷出存量和收益贡献比高的企业,以及关心是否属于核心客户、核心业务,17年来加大持续供给;2)行业角度,基建这块,国家有比较快的增幅,所以公司会选择财政实力较强且负债率适当的区域、对高评级基建项目进行投放;此外也会对先进制造行业、零售等行业加大投放力度。3)谨慎放出房地产开发贷,在整体大类资产配置结构下,合理配置。4)不良资产生成的高峰在16年年中,现已过去。不良资产后期一直在优化和改善,就目前掌握的数据来看,17年不良新增的行业还是集中在煤炭、钢铁和纺织,不过爆发的势头弱化,同比的压力不会对银行有太大影响,所以制造业仍然是信贷投放的主要方向。

  对私方面,消费金融是重点,按揭贷款遵守政府指导。2017年按揭贷款会根据政府对房价的调控,进行合理适度的发展。目前上海二套利率加一成,首套贷款利率的折扣会根据结构来进行调整。

  二、整体利率判断

  在贷款方面,贷款利率不会随意地随着资金面成本的抬升而有所上升,对于负债端成本的管控仍在可控范围之内。不过基于目前的贷款定价水平,银行的收益率是有所下行几十个bp,但利率定价的变化,是基于客户结构调整的。例如优质客户,在贷款利率绝对值方面可以是优惠的,但在其他方面,例如发债业务等客户能够为银行带来整体收益回报的话,银行是会选择在收息率和整体回报之间有所让步。

  相信去杠杆力度强、短时间内不会变化,但央行会在关键时刻“伸出援手”。央行强力去杠杆也是在执行中央政府的决心,从可预见的短期来看,去杠杆不会改变,利率上行也确实是个趋势。以本行为例,对同业负债控制的合理趋势是不可避免的,但到了关键时点,预计央行还是会给出“呵护”,如春节期间、三月MPA考核等。

  三、MPA考核的影响

  MPA是央行为了宏观审慎创造的工具。对商业银行来说,确实指标很多、要求也很多。里面有一些一票否决的事项,包括定价方面。

  四、表外理财、委外和债券品种需求

  对于表外理财产品的规模和投向,本行的配置和行业都差不多,主要进行组合管理配置。金融市场部进行大类资产核算时,表内非标投资大部分都是同业企业,占贷款的10~15%;此外,还参与存单质押、基于资产的企业应收账款的管理、商业票据、国有企业的收益凭证等。但没有参与PPP。

  表外理财纳入广义信贷考核,是因为表外理财增速与宏观审慎是冲突的。本行表外理财预计2017年将保持稳健增长,而且在该行上市后资本进一步增强,会在控制风险的基础上稳步提升规模。委外的收益率方面,目前还没有相关数据。

  五、同业存单

  同业存单是银行间融资工具,相关操作是为了配合央行利率市朝,资产端则进行组合管理,增值不是主要目的。同业负债目前是银行间比较好的融资工具,是同业存款的替代品,优点是可以流动、可以交易,而且持有人不得找发行人提前赎回,不得提前支取,所以这两年,同业存单有一个大发展。同业存单使用率、使用规模和范围非常大,政策背景上,这是人民银行悉心培育的利率市朝的工具。本行对于流动负债的运用在于投向组合管理,比如资产和负债有期限的匹配和错配管理,以结合整个市场资金面的情况,比如在当前形势下主动拉长同业负债的久期。但具体某一期同业存单的投资目标没有准确的目标,主要还是组合管理。原则上,同业存单不会用于信贷资产。关于同业负债监管等,公司猜测央行和银监会会给出偏柔性的窗口性指导,然后银行会在指导下进行内部调整。

  六、对债市的整体判断

  债券投资是理财的大头,会实时跟进市场动向,配置相应资金投向。目前不方便透露利率变化多少,债券结构如何变动等。

  债券自去年以来,在监管趋势下做出了相应调整,包括标准化和非标的增速。债券这一块,表内更看重持有期收益,以及债券本身流动性便利,比如质押融资、可以公开市场操作质押等,所以在16年本行在国债、地方政府债(票息免税,而且背靠国家信用)方面上有比较重的增量配置。17年也会延续该趋势,同时合理规划金融市场管理规模。本行的金融市场部有体制上的优势,可通过内部负债联动、票据等,来减缓利率周期上行的影响。





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